董忠云、符旸、庞晨、王警仪（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大三次会议作政府工作报告（以下简称“报告”）。整体看，报告对于2025年宏观政策延续了2024年底中央经济工作会议基调，工作安排较为积极，目标赤字率创新高，整体符合市场预期。对于资本市场来说，自2024年9月底政策转向以来，市场对于2025年稳增长政策的乐观预期明显提升，已对本次政府工作报告内容进行了多轮政策博弈。我们认为本次报告或更多起到在稳定市场情绪并给出投资结构方向的作用。预计本轮中国科技股估值重塑方兴未艾，内需消费板块和人工智能自主可控有望成为市场中期主线，港股可依旧关注恒生科技指数。
海外，由于近期美国部分经济数据边际走弱，特朗普政府持续对外加征关税下后或将对美国经济造成持续的冲击，以及美国财政也或将收缩，美债收益率年初以来震荡下行，2月下旬起美股、美债收益率、美元指数同步加速下跌，“美国衰退”叙事或正在逐渐被资金认同。与此同时，中国不断证明中国在本轮人工智能革命中处于世界领先水平，新一轮“东升西落”预期正在酝酿过程中。
但近期数据反馈，国内外资金对新一轮“东升西落”交易或仍在观望。国外资金，尽管“美国衰退”叙事下美元指数近期快速下跌，但人民币汇率显示全球汇市资金对于中国基本面或判断仍偏观望。
年初以来，虽然a股呈现震荡上行态势，国内资金对a股市场同样出现分歧。2024年9月底政策转向后的a股行情中，融资资金和etf资金同向，均趋势性流入。而年初以来，融资资金和etf资金持续呈现反向趋势。这或因为部分资金需要看到中国基本面趋势性改善，在确认之前先选择止盈。这与我们年度报告观点较为一致，即2024年9月底政策转向后，a股快速拉升，但更多反映的是政策利好预期抬升下的提前拉升估值，2024年底a股估值已超过近十年历史中位数水平，估值进一步提升或需等待盈利底较清晰之后。
本轮行情至今，挂钩主要指数的etf全部净流出。统计挂钩同一指数etf累计申赎净流出额占比该指数etf总规模，结果显示科创50、创业板指、恒生科技三个指数的etf流出比例最高。从融资余额行业分布变化来看，自年初以来万得全a低点日（1月13日）至3月6日，tmt板块是融资资金主要流入的方向。
往后看，国内增量稳增长政策推出、经济数据的改善以及中国新的人工智能领域的突破等均有望成为驱动新一轮“东升西落”交易的催化。若全球资金形成一致预期，a股、港股有望形成新一轮牛市。
投资建议：海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。deepseek引发全球资金对中国科技股重估，阿里capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。
本周市场回顾
根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.56%）、深证成指（2.19%）、沪深300（1.39%）、科创50（2.67%）、创业板指（1.61%）、中证500（2.63%）、中证1000（3.79%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨3.52%。分行业来看，申万一级行业中有色金属、国防军工、计算机表现较强，分别上涨7.08%、6.96%、6.74%；石油石化、综合、房地产表现较弱，分别下跌1.49%、1.03%、0.91%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为17009.27亿元，较上周减少2906.41亿元。估值方面，a股整体市盈率为19.06倍，较上周上涨1.63%。
正文
3月5日，国务院总理李强代表国务院，向十四届全国人大三次会议作政府工作报告（以下简称“报告”）。整体看，报告对于2025年宏观政策延续了2024年底中央经济工作会议基调，工作安排较为积极，目标赤字率创新高，整体符合市场预期。 其中，对于2025年发展主要预期目标主要包括gdp增长5%左右，cpi增速2%左右等。报告提出实施更加积极的财政政策，明确了赤字率拟按4%左右安排；实施适度宽松的货币政策，维持了适时降准降息的表述。 对于资本市场来说，自2024年9月底政策转向以来，市场对于2025年稳增长政策的乐观预期明显提升，已对本次政府工作报告内容进行了多轮政策博弈。我们认为本次报告或更多起到在稳定市场情绪并给出投资结构方向的作用。
大势方向上，当前外部不确定性延续，处于内外部政策角力关键期，近日市场量能有所回落，观望情绪有所增加。本次报告提出，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足等，体现了政府对经济稳增长的紧迫感和决心，有助于提振社会信心，改善市场预期。
中期来看，参考历史数据，我国每年的广义赤字率与年初政府制定的赤字率目标具有较强的相关性。同时，财政扩张往往能够带动经济增长，从而对股市有较强的提振效应。回顾过去，万得全a指数年度走势与广义赤字规模变化较为一致。 2025年赤字率拟按4.0%左右安排，创历史新高，预计广义赤字规模将明显扩张，2025年a股或将迎来盈利底，a股中枢有望较2024年抬升。
短期来看，回顾2013-2024两会前后市场平均表现，以7个自然日为一个最小观察区间。两会期间万得全a和恒生指数均有所调整。两会后28个自然日，万得全a和恒生指数均震荡上行。中位数看，恒生指数表现好于万得全a，恒生科技指数涨幅显著。a股风格较为均衡，板块呈现轮动态势。预计本次两会后，市场情绪有望恢复，3月a股、港股或将震荡上行。
结构上，全方位扩大国内需求和因地制宜发展新质生产力被列为2025年前两大工作任务，与中央经济工作会议一致，而报告对于消费、民生和科技自立自强的重要性被进一步强调。 消费、民生方面，报告提出，加快补上内需特别是消费短板,实施提振消费专项行动，紧扣国家发展战略和民生需求。财政支出结构上，报告也指出要更加注重惠民生、促销费、增后劲。科技自立自强方面，科教兴国再次被列入工作任务之中（第三位），推进高水平科技自立自强，有望助力中国在本轮人工智能产业革命中持续突破。 预计本轮中国科技股估值重塑方兴未艾，内需消费板块和人工智能自主可控有望成为市场中期主线，港股可依旧关注恒生科技指数。
海外，由于近期美国部分经济数据边际走弱，特朗普政府持续对外加征关税下后或将对美国经济造成持续的冲击，以及美国财政也或将收缩，美债收益率年初以来震荡下行，2月下旬起美股、美债收益率、美元指数同步加速下跌，“美国衰退”叙事或正在逐渐被资金认同。
与此同时，中国不断证明中国在本轮人工智能革命中处于世界领先水平，新一轮“东升西落”预期正在酝酿过程中，若全球资金形成一致预期，a股、港股有望形成新一轮牛市。
但近期数据反馈，国内外资金对新一轮“东升西落”交易或仍在观望。国外资金，尽管“美国衰退”叙事下美元指数近期快速下跌，但人民币汇率显示全球汇市资金对于中国基本面判断或仍偏观望。
年初以来，虽然a股呈现震荡上行态势，国内资金对a股市场同样出现分歧。2024年9月底政策转向后的a股行情中，融资资金和etf资金同向，均趋势性流入。而年初以来，融资资金和etf资金持续呈现反向趋势。这或因为部分资金需要看到中国基本面趋势性改善，在确认之前先选择止盈。这与我们年度报告观点较为一致，即2024年924、926两大会议政策转向后，a股快速拉升，但更多反映的是政策利好预期抬升下的提前拉升估值，2024年底a股估值已超过近十年历史中位数水平，a股估值进一步提升或需等待盈利底较清晰之后。
9月底后行情背景是资金全面关注政策，而11月起a股进入业绩真空期，市场对于基本面的关注度进一步下降。本轮新一波行情自1月13日开始，在中央经济工作会议“实施更加积极有为的宏观政策”等积极定调下，市场对国内宏观政策预期相对稳定，同时年初部分经济数据如社融“开门红”反映此前政策已经见效。在此背景下，a股市场风险偏好因新一轮科技产业趋势浮现而修复，同时政策高度支持，产业景气度预期上升。
但资金面出现了etf资金与融资资金背离。截至3月5日，累计融资净买入额达838.39亿元，但股票型etf累计申赎净流出842.70亿元。其中32个交易日里，二者出现背离的数量为23个交易日，占比71.88%。
本轮行情至今，挂钩主要指数的etf全部净流出。统计挂钩同一指数etf累计申赎净流出额占比该指数etf总规模，结果显示科创50、创业板指、恒生科技三个指数的etf流出比例最高。 我们选取了8个市场主要指数，1月13日至3月5日，挂钩科创50、创业板指、恒生科技三个指数的etf累计申赎净流出占比挂钩etf总规模的16.61%、9.50%、8.66%，但在此期间涨幅高达14.01%、10.89%、35.14%，显示本轮被动管理获利后多选择落袋为安，赎回资金。八只指数中，挂钩沪深300的etf累计申赎净流出金额最大，则是由于其资产净值规模最大。
从融资余额行业分布变化来看，自年初以来万得全a低点日（1月13日）至3月6日，tmt板块是融资资金主要流入的方向。 截至3月6日，相较于万得全a低点日，31个申万一级行业中，融资余额提升较多的前三大行业为计算机、电子、通信，分别较1月13日融资余额增加274.20亿元、215.31亿元、143.75亿元。从融资余额行业分布较行业自由流通市值占比超配比例来看，融资余额前三大超配行业为非银金融、计算机、电子，分别超配3.02pct、2.02pct、0.84pct。银行、食品饮料、家用电器为前三大低配行业，分别低配4.01pct、2.14pct、0.95pct。
往后看，国内增量稳增长政策推出、经济数据的改善以及中国新的人工智能领域的突破等均有望成为驱动新一轮“东升西落”交易的催化。若全球资金形成一致预期，a股、港股有望形成新一轮牛市。
投资建议： 海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。deepseek引发全球资金对中国科技股重估，阿里capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
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